فرضیه بازار کارآمد موضوع بحث گسترده طی دهه های گذشته بوده است. در این مقاله با استفاده از آزمایشات آزمایشگاهی ، کارآیی بازار را بررسی می کند. ما سه درمان آزمایشی با دو بعد متمایز انجام دادیم: عدم اطمینان و اطلاعات نامتقارن. نتایج نشان می دهد که عدم اطمینان و عدم تقارن اطلاعات بر میزان بهره وری بازار با عدم تقارن اطلاعات با تأثیر برجسته تأثیر می گذارد. هنگامی که ارزش اساسی سهام بی ثبات باشد ، کارایی بازار کاهش می یابد. علاوه بر این ، ما می دانیم که شرکت کنندگان نسبت به اطلاعات واکنشی نشان نمی دهند و این واکنش زیر در دوره های معاملاتی اصلاح نمی شود و قیمت ها پایدار هستند.

Entrées d'INDEX

کلید واژه ها:

کدهای JEL:

وابسته به داخل بدن

نویسندگان با قدردانی از نظرات دو داوری ناشناس و ویرایشگر ، ژان-فرانسوا گاجسکی ، قدردانی می کنند.

1. معرفی

• 1 تعاریف دیگر از کارآیی بازار تدوین شده است. به عنوان مثال ، جنسن (1978) استدلال می کند که (.)

1 در بازارهای کارآمد ، رقابت بین سرمایه گذاران آنقدر پرخاشگر است که قیمت ها فوراً با اطلاعات جدید تنظیم می شوند. در همه زمان ها ، یک ابزار مالی با قیمتی که با بازده و ریسک آن تعیین می شود ، معامله می شود. FAMA (1965) تأکید می کند که در یک بازار کارآمد ، قیمت معاملات واقعی یک سهام تخمین خوبی از ارزش اساسی آن خواهد بود. مفهوم کارآیی مبتنی بر استدلالهایی است که توسط ساموئلسون (1965) مطرح شده است ، که بیان می کند که قیمت دارایی مالی به روشی تصادفی نوسان دارد: اطلاعات آینده غیرقابل پیش بینی است و تغییر قیمت هر دارایی مالی از یک الگوی تصادفی پیروی می کند. طبق گفته FAMA (1970) ، اگر قیمت ها همیشه اطلاعات موجود را به طور کامل منعکس کنند ، یک بازار مالی کارآمد است. اگر قیمت دارایی به طور کامل تمام رویدادهای موجود در روز را بیان کند ، فقط اطلاعات جدید می توانند آن را تغییر دهند. سه شکل از کارآیی با تمایز بین دسته های مختلف اطلاعات تعریف شده است (FAMA ، 1970 ، 1991). فرضیه کارآیی اطلاعاتی نیمه قوی نشان می دهد که قیمت های فعلی به طور کامل کلیه اطلاعات در دسترس عموم را در بر می گیرد. این اطلاعات نه تنها تاریخ قیمت های گذشته ، بلکه نشریات مالی شرکت ها و مطالعات انجام شده توسط تحلیلگران مالی را شامل می شود. این فرضیه را می توان با مطالعه واکنش قیمت ها به اعلامیه های ارائه شده توسط شرکت ها به صورت تجربی آزمایش کرد: قیمت سهام باید بلافاصله و به طور مناسب نسبت به هرگونه افشای مربوط به اطلاعات واکنش نشان دهد. مطالعات تجربی از روش مطالعه رویداد استفاده می کنند (به ویژه براون و وارنر ، 1985 مراجعه کنید). با این حال ، آنها واقعاً منجر به نتیجه گیری همگن در مورد راندمان نیمه قوی نمی شوند (به عنوان مثال برنارد و توماس ، 1989 ؛ اکنبری و رامنات ، 2002 ؛ اسپیرو و همکاران ، 2007 ؛ Truong ، 2011 ؛ Hsu et al. ، 2013؛ هوی و اسمیت ، 2017).

2 با در نظر گرفتن نتایج مختلط در ادبیات قبلی ، ما با استفاده از آزمایش های آزمایشگاهی ، شکل نیمه سخت کارآیی بازار را بررسی می کنیم. هدف در اینجا آزمایش این است که آیا عدم اطمینان و عدم تقارن اطلاعات تأثیر بازار تأثیر دارد. برای کاهش مشکلات مرتبط با مطالعات رویداد (به ویژه تنوع گسترده نتایج بسته به روش مورد استفاده برای محاسبه بازده مورد انتظار و/یا غیر طبیعی ، انتخاب و طول دوره محاسبه مورد استفاده و غیره) ، روش آزمایشی مفید به نظر می رسد زیرا می توانداطلاعات مربوط به افراد را کنترل کرده و رفتار آنها را رعایت کنید. پروتکل مورد استفاده در این مقاله بیانگر سیستم عامل های معاملاتی واقعی است و شامل سه درمان آزمایشی است که با توجه به سطح اطلاعاتی که توسط افراد انجام می شود متفاوت است. در دو درمان اول (ذکر شده T1 و T2) ، اطلاعات بین افراد متقارن است. تفاوت بین T1 و T2 سطح عدم اطمینان است: T2 با عدم اطمینان در مورد سود سهام آینده مشخص می شود در حالی که در T1 ، سود سهام توسط افراد شناخته می شود. در درمان سوم (ذکر شده T3) ، عدم تقارن اطلاعات بین افراد وجود دارد. در هر سه درمان ، تجارت در سهام روان است زیرا سهام نقدینگی و تجارت بدون هزینه معاملات است. شرکت کنندگان در آزمایش به طور مداوم از ارزش اساسی سهام معامله شده مطلع می شوند: این یک اطلاعات مهم است که به ما امکان می دهد قیمت های تعیین شده در بازار و ارزش اساسی را بدون ایجاد هرگونه فرضیه کمکی مقایسه کنیم. ما می دانیم که تجارت کارآمد نیست بلکه عدم اطمینان و عدم تقارن اطلاعات بر سطح کارایی بازار تأثیر می گذارد. قیمت سهام وقتی اطلاعات نامتقارن است که مطابق با ادبیات موجود است ، انحراف بیشتری را از ارزش اساسی نشان می دهد. در نهایت ، شرکت کنندگان نسبت به اطلاعیه های اطلاعات واکنش نشان نمی دهند. این واکنش زیر ، که در بازارها با عدم تقارن اطلاعات بین افراد برجسته تر است ، اصلاح نمی شود و قیمت ها تا پایان دوره های معاملاتی پایدار هستند. علاوه بر این ، نتایج نشان می دهد که تفاوت بین قیمت و ارزش اساسی به ویژه در شرایطی که دومی به طور قابل توجهی متفاوت باشد ، قوی است. بنابراین ، هرچه ارزش اساسی بی ثبات تر باشد ، کارایی اطلاعاتی بیشتر کاهش می یابد.

3 این مقاله به ادبیات کمک می کند. در حالی که بیشتر مطالعات تجربی بر تشکیل قیمت ها در حضور اطلاعات متقارن و نامتقارن متمرکز است (به عنوان مثال Kirchler ، 2009 ؛ Kelly and Ljungqvist ، 2012) ، این اولین بار است که به بهترین دانش ما است که راندمان نیمه قویفرضیه تحت عدم اطمینان ، یک مطالعه آزمایشی آزمایش شده است. ما تفاوت انتشار اطلاعات بین بازارها با عدم اطمینان و ساختار اطلاعات نامتقارن را بررسی می کنیم. این اجرای عدم اطمینان و اطلاعات نامتقارن بسیار واقع بینانه به نظر می رسد: در بازارهای مالی واقعی ، اطلاعات اساسی در امتداد مداوم در بین سرمایه گذاران توزیع می شود. علاوه بر این ، این مقاله بینش مفیدی را برای شرکت کنندگان در بازار مالی مانند سرمایه گذاران فردی یا نهادی ارائه می دهد. بازارهای مالی واقعی با عدم اطمینان و عدم تقارن اطلاعات بین سرمایه گذاران مشخص می شوند. شکاف بین قیمت سهام و مقادیر اساسی آنها به ویژه در صورت عدم تقارن اطلاعات گسترده است. این تفاوت را می توان توسط سرمایه گذاران برای ساختن استراتژی های داوری که قیمت اوراق بهادار را قادر می سازد سریعتر با ارزش اساسی تنظیم کنند ، مورد سوء استفاده قرار دهند. همچنین مدیران تشویق می شوند که عدم تقارن اطلاعات را کاهش دهند که به نوبه خود دلالت بر بهره وری بهتر اطلاعات دارد.

4 قسمت باقیمانده این مقاله به شرح زیر است. بخش 2 بررسی ادبیات را ارائه می دهد. بخش 3 طرح آزمایشی را تشریح می کند. بخش 4 نتایج را گزارش می کند و بخش 5 تحقیق را نتیجه می گیرد.

2. بررسی ادبیات

5 فرضیه کارآیی اطلاعاتی نیمه قوی به طور سنتی با استفاده از روش مطالعه رویداد مورد آزمایش قرار گرفته است. این شامل اندازه گیری بازده غیر طبیعی به عنوان تفاوت بین بازده مشاهده شده یک سهام و بازده نظری آن (همچنین به عنوان انتظار می رود یا بازگشت طبیعی است). با توجه به فرضیه کارایی نیمه قوی ، قیمت ها به سرعت با هرگونه اطلاعات جدید تنظیم می شوند و بازده غیر طبیعی یا اضافی باید به محض انتشار اطلاعات (بدون تأخیر در زمان) مشاهده شود. بیشتر مطالعات مربوط به پنجره های رویداد کوتاه (چند روز در مورد تاریخ اعلام) ، تنظیم قیمت فوری به اطلاعات عمومی را نشان می دهد (اندرسون و همکاران ، 2001 ؛ Dasilas and Leventis ، 2011). بخش بزرگی از ادبیات از این روش برای بررسی اینکه آیا سود سهام حاوی اطلاعات است ، استفاده کرده است. به عنوان مثال ، Aharony و Swary (1980) اثر اعلامیه سود سهام کوچک اما قابل توجهی را پیدا می کنند (میانگین بازده اضافی در حدود 1 ٪ در طی دوره اعلام 2 روز). Asquith و Mullins (1983) بازده بیش از حد مثبت و معنادار را در روز اعلامیه شروع سود سهام پیدا می کنند اما پس از آن هیچ واکنشی وجود ندارد. میشیلی و همکاران با مطالعه بازده های غیر طبیعی به دنبال ابتکارات و حذف های سود سهام.(1995) نشان می دهد که واکنش های کوتاه به حذفیات بیشتر از ابتکارات است (-7 ٪ در مقابل +3. 4 ٪ در طی یک پنجره 3 روز). در بازار فرانسه ، سرمایه گذاران نسبت به اعلامیه های افزایش سود سهام واکنش نشان می دهند: قیمت سهم به طور متوسط 2. 95 ٪ تا پایان روز پنجم پس از اعلامیه افزایش می یابد (بواتور ، 2007).

• 2 مطالعه در مورد رفتار مالی نشان می دهد که سرمایه گذاران در معرض تعصبات شناختی هستند که بر TH () تأثیر می گذارند (.)

6 مطالعات دیگر با استفاده از یک پنجره رویداد طولانی تر نشان می دهد که واکنش به اطلاعات جدید در طی ماه های پس از اعلام ادامه دارد (برنارد و توماس ، 1989 ؛ اکنبری و رامنات ، 2002 ؛ Truong ، 2011). Ball and Brown (1968) اولین کسی بود که بازده غیر طبیعی را در طول 60 روز پس از اعلامیه های درآمد برجسته کرد و اثبات تأثیر این اعلامیه را اثبات کرد. برنارد و توماس (1989) با توجه به میزان تعجب در اعلامیه های درآمد ، سهام را رتبه بندی می کنند. آنها نشان می دهند که طی شش ماه که تاریخ اعلامیه را دنبال می کنند ، یک نمونه کارها با خبرهای خوب ، بازده متوسط بالاتر از یک نمونه کارها را با اخبار بد ثبت می کنند. این نتایج نشان می دهد که اطلاعات در زمان اعلامیه دست کم گرفته می شوند ، سپس به تدریج در قیمت ها ادغام می شوند. به گفته برنارد و توماس (1989) ، تمایل به قیمت سهام پس از این رویداد مطابق با واکنش زیر به اطلاعات است ، که به تدریج پس از این رویداد اصلاح می شود. Truong (2011) بازده غیر طبیعی را در مورد ویندوزهای رویداد که از دو روز به 60 ، 120 یا 250 روز پس از اعلامیه های درآمد انجام می شود ، تجزیه و تحلیل می کند. نتایج نشان می دهد وجود یک روند زیر اعلامیه ها. در طی یک دوره یک ساله ، استراتژی نگه داشتن سهام که اعلام کرده اند درآمدهای بهبود یافته و فروش سهام را نشان می دهند که نشان می دهد کاهش درآمد باعث افزایش 9 ٪ می شود. محاسبه بازده های غیر طبیعی بر روی پنجره های رویداد دو و سه سال نشان می دهد که بازده غیر طبیعی تجمعی ثابت است. این نتیجه نشان می دهد که مدت زمان رانش اعلامیه پس از درآمد 12 ماه است. میشیلی و همکاران.(1995) همچنین یک رانش پس از اعلام را برجسته می کند: در 12 ماه پس از اعلام سود سهام ، بازده اضافی مثبت برای بنگاه های شروع سود سهام (7،5 ٪) و بازده اضافی منفی برای شرکت های حذف سود سهام (11 ٪) وجود دارد. بازده های غیر طبیعی برای سایر رویدادها مانند پیشنهادات عمومی اولیه نشان داده شده است (Ritter 1991 ؛ Loughran and Ritter 1995 ؛ Zheng ، 2007) ، خرید مجدد سهم (Ikenberry et al. ، 1995 ؛ Cheng et al. ، 2015) و تقسیم سهام (Ikenberry and سهامRamnath ، 2002 ؛ Boehme and Danielsen ، 2007). در حالی که Ball and Brown (1968) ، Beard and Thomas (1989) ، Ikenberry and Ramnath (2002) ، Truong (2011) و Huynh and Smith (2017) وجود یک واکنش کمتری را به اطلاعات نشان می دهند (به عنوان مثال MAI، 1995 ؛ Clements et al. ، 2009 ؛ Alwathainani ، 2012 ؛ Tai ، 2014 ؛ Kudryavtsev ، 2018) واکنش بیش از حد قیمت به اطلاعات را برجسته می کند.

• این واکنش بیش از حد اولیه توسط یک فرآیند تصحیح دنبال می شود که نشان دهنده تعدیل قیمت سهام به ارزش اساسی سهام است. 2

3 در مقاله خود که در سال 1998 منتشر شد ، FAMA اظهار داشت: "راندمان بازار باید به طور مشترک با یک m () آزمایش شود.

• 7 با این حال طبق FAMA (1991 ، 1998) ، مسئله فرضیه مشترک 3 می تواند نتایج را کاهش دهد و کارآیی مستقیماً قابل آزمایش نیست زیرا استفاده از یک مدل تشکیل قیمت ضروری است. برای برخی موارد ، چندین مطالعه بدون توسل به مدل تشکیل قیمت ، ناکارآمدی را اثبات می کنند. این مورد سهام دوقلوی ، اسپینوف های شرکت ها و کلاس های سهم دوگانه است (برای بررسی این ناهنجاری ها ، به Rosenthal و Young ، 1990 ؛ Lamont and Thaler ، 2003 ؛ Maymin ، 2011). این ناکارآمدی ها عمدتاً به دلیل محدودیت های داوری است (شلیفر و ویشنی ، 1997) که با ریسک اساسی ، ریسک معاملات سر و صدا ، هزینه های معاملات و محدودیت های فروش کوتاه توضیح داده می شود. با این حال ، این تجزیه و تحلیل ها امکان مطالعه کارآیی بازار به طور کلی ، بلکه فقط موارد خاص را امکان پذیر نمی کند.

4 برای خلاصه ای از روش آزمایشی ، به طور خاص به Plott (1991) ، دیویس و هولت (1993) ، کالیفرنیا مراجعه کنید (.)

8 روش آزمایشی می تواند بر این مشکلات غلبه کند 4. آزمایشات آزمایشگاهی (یا آزمایشگاه) شامل ایجاد یک محیط کنترل شده "استریل" و جداسازی تأثیر برخی متغیرها بر روی پدیده است. در مقابل ، در یک آزمایش طبیعی ، محقق "به سادگی مشاهده می کند که مقایسه های طبیعی و کنترل شده یک یا چند درمان با یک پایه را مشاهده می کند" (هریسون و لیست ، 2004 ، ص 1041). آزمایش آزمایشگاه از یک استخر موضوعی استاندارد یا غیر استاندارد (نمونه راحتی) استفاده می کند در حالی که در یک آزمایش طبیعی ، افراد به طور طبیعی وظایف خود را انجام می دهند و از مشارکت آنها مطلع نمی شوند. آزمایشات در آزمایشگاه نیز نسبت به طبیعت کنترل می شود: آزمایشگر می تواند تعداد شرکت کنندگان ، شرایط محیط زیست (به عنوان مثال عدم اطمینان و اطلاعات نامتقارن در مورد ساختار بازار) و اطلاعاتی را که توسط شرکت کنندگان در نظر گرفته شده است ، کنترل کند. علاوه بر این ، آنها اجازه می دهند متغیرهایی را که کمیت آن دشوار است اندازه گیری کنند (به عنوان مثال ارزش اساسی سهام برای Kirchler ، 2009). طبق گفته های لویت و لیست (2007) ، یک فرض مهم در زمینه تفسیر داده های آزمایشگاه آزمایشگاه ، تعمیم نتایج است ، یعنی برون یابی آنها فراتر از آزمایشگاه. با این حال ، حتی اگر این سؤال بسیار مهم باشد زیرا انسان افراد هستند ، محیط هایی که در آزمایشگاه ساخته می شوند مطابق با دنیای واقعی هستند و "آن جنبه های رفتار اقتصادی مورد مطالعه کاملاً کلی است" (هریسون و لیست ، 2004 ، ص 1009). سرانجام ، هریسون و لیست (2004 ، ص 1009) خاطرنشان كردند كه آزمایشات آزمایشگاه اجازه "استنباط واضح تر و قانع كننده" را می دهد.

9 با این مزیت های اصلی، از آزمایشات آزمایشگاهی برای آزمایش فرضیه کارایی اطلاعاتی استفاده می شود. به عنوان مثال، تیسن (2000) کارایی اطلاعاتی را در سه ساختار بازار مختلف مطالعه می کند: بازار فراخوان حراج، بازار پیوسته و بازار فروشنده. او نشان می دهد که قیمت ها منعکس کننده اطلاعات موجود در بازارهای مستمر و حراج هستند. این یافته با فریدمن (1993) مطابقت دارد که دریافت که کارایی اطلاعاتی در بازارهای فروشنده ضعیف تر از بازارهای مداوم است. دوچرتی و ایستون (2012) فرضیه کارایی بازار را آزمایش می کنند و مشاهده می کنند که قیمت ها نسبت به اخبار خوب و بد واکنش کمتری نشان می دهند و حرکت کوتاه مدت قابل توجهی را نشان می دهند. آزمایش های دیگر با در نظر گرفتن یک مقدار بنیادی ثابت یا متغیر توسعه یافته اند. اسمیت و همکاران(1988) مدلی را به کار می برند که در آن ارزش بنیادی در طول زمان در حال کاهش است. آنها توسعه یک حباب را مشاهده می کنند که مشخصه آن مرحله رشد قیمت ها و به دنبال آن سقوط در پایان آزمایش است. مطالعه آنها نشان می دهد که سفته بازی مانع از آشکار شدن ارزش بنیادی دارایی مورد معامله توسط قیمت ها می شود. لی و همکاران(2001) چارچوب استاندارد اسمیت و همکاران را اصلاح کرد.(1988) با منع از حدس و گمان. آنها نشان می دهند که حباب های گمانه زنی به دلیل وجود رفتار غیرمنطقی، مطابق با "فرضیه مشارکت فعال" است، زیرا آزمایش کنندگان اغلب آزمودنی ها را به مشارکت فعال تشویق می کنند و این نشان دهنده یک منبع بالقوه خطا است. به منظور کاهش حباب های حدس و گمان، اسمیت و همکاران.(2000) اهمیت پرداخت تک سود سهام را نشان می دهد. لی و وزلی (2009) معتقدند که تجربه بازار در موضوعات برای حذف حباب در نوع بازار مورد مطالعه توسط اسمیت و همکاران ضروری نیست.(1988)، و یک مرحله قبل از بازار را معرفی می کند که برای جلب توجه آزمودنی ها به ساختار سود سهامی که می توانند جمع آوری کنند، طراحی شده است: این برای اطمینان از کارایی بازار کافی است.

10 در مورد یک مقدار بنیادی ثابت، Noussair et al.(2001) مشاهده کردند که حباب ها در بازارها کاهش می یابد. هومز و همکاران(2005) مدل متفاوتی را ارائه می کند، دوباره با ارزش بنیادی ثابت، اما در آن آزمودنی ها پیش بینی های قیمت دارایی پرخطر را برای دوره بعدی ارائه می کنند. آنها متوجه می شوند که قیمت ها اندکی در اطراف ارزش بنیادی نوسان دارند یا به آرامی به سمت ارزش بنیادی همگرا می شوند. برای کرچلر (2009)، مطالعه رفتار سرمایه گذار در حال رشد، و بالاتر از همه ارزش بنیادی نوسان، ضروری است، زیرا واقعیت بازارهای مالی را منعکس می کند. او بر روی حرکات قیمت در پاسخ به نوسان ارزش های بنیادی به دنبال یک فرآیند تصادفی تمرکز می کند و واکنش کمتر شرکت کنندگان به تغییرات ارزش بنیادی را مشاهده می کند. زمانی که عدم تقارن اطلاعاتی بین آزمودنی ها وجود داشته باشد، این کم واکنشی بیشتر آشکار می شود.

11 با کمال تعجب، در حالی که عدم قطعیت عامل مهمی برای توضیح رفتار سرمایه گذاران به نظر می رسد، در دانش ما، هیچ مطالعه تجربی از عدم قطعیت برای آزمون فرضیه کارایی نیمه قوی استفاده نمی کند. هیرشلیفر (2001) در نظرسنجی خود با هدف درک بهتر روانشناسی سرمایه گذار نشان می دهد که عدم اطمینان بالا تمایل به سوگیری های روانی را افزایش می دهد که بر رفتار سرمایه گذاران تأثیر می گذارد. عدم قطعیت اعتماد بیش از حد سرمایه گذاران را افزایش می دهد (دانیل و همکاران، 1998، 2001؛ ژانگ، 2006). به گفته دانیل و همکاران.(1998، 2001)، پیش بینی پذیری بازده باید در شرکت هایی با عدم قطعیت بیشتر قوی تر باشد، زیرا سرمایه گذاران تمایل دارند زمانی که ارزش گذاری کسب وکار شرکت ها سخت است، بیش از حد اعتماد به نفس داشته باشند. این استدلال حاکی از آن است که عدم اطمینان بیشتر به بازده سهام نسبتاً بالاتر (کمتر) به دنبال اخبار خوب (بد) مرتبط است. در نهایت، جیانگ و همکاران.(2005)، ژانگ (2006) و فرانسیس و همکاران.(2007) نشان می دهد که هر چه عدم قطعیت اطلاعات بیشتر باشد، کمتر از واکنش بیشتر است.

12 مقاله حاضر با استفاده از آزمایشات آزمایشگاهی که در آن مقدار بنیادی متغیر به وضوح توسط آزمودنی ها مشخص است، فرضیه کارایی نیمه قوی در بازارهای مالی را آزمایش می کند. واکنش به این اطلاعات مستقیماً با مشاهده اینکه آیا و چگونه قیمت سهام با ارزش بنیادی تنظیم می شود، مورد مطالعه قرار می گیرد. در حالی که اکثر مطالعات تجربی بر شکل گیری قیمت ها در حضور اطلاعات متقارن و نامتقارن تمرکز می کنند، ما ادبیات را با در نظر گرفتن نه تنها عدم تقارن اطلاعات بین افراد، بلکه همچنین سطح عدم اطمینان در مورد سود سهام آینده را غنی می کنیم.

3. طراحی آزمایشی

3. 1. درمان ها

• ما سه درمان را در نظر می گیریم که با توجه به ماهیت اطلاعات ارائه شده به افراد متفاوت است: این به ما امکان می دهد فرضیه کارآیی اطلاعاتی نیمه قوی را در سه محیط کنترل شده مختلف مطالعه کنیم. در دو درمان اول (T1 و T2) ، همه افراد اطلاعات یکسانی دریافت می کنند اما میزان عدم اطمینان در مورد سود سهام آینده بین T1 و T2 متفاوت است. درمان سوم (T3) با عدم تقارن اطلاعات بین افراد مشخص می شود. هر درمان شامل شش جلسه آزمایشی است که هر یک از 24 دوره 100 ثانیه تشکیل شده است. این تناوب توسط کیرچلر و هوبر (2009) ، کیرچلر (2009) و هنک و همکاران استفاده می شود.(2010). در ابتدای هر جلسه در هر سه درمان ، هر موضوع با 50 سهم و 1000 واحد آزمایشی (اتحادیه اروپا) به صورت نقدی وقف می شود. در ابتدای هر جلسه ، افراد با استفاده از دستورالعمل های کتبی خلاصه شدند. چهار دوره آزمایشی به دنبال آن بود تا به آنها اجازه دهد تا خود را با صفحه تجارت آشنا کنند.

5 در آزمایشات انجام شده در دانشگاه اینسسبروک (اتریش) ، کیرچلر و هوبر (2007) انتخاب (.)_{14 تعامل بین افراد بر اساس سود سهام فاش شده در ابتدای هر دوره است. ثروت هر موضوع تابعی از تعداد سهام و دارایی های نقدی است. ثروت همچنین تابعی از قیمت بازار است و با هر معامله تکامل می یابد. همیشه تغییر می کند ، حتی اگر موضوع در آخرین معامله اقدامی انجام نداد. در ابتدای هر دوره ، سود سهام به روز می شود. هنگامی که یک موضوع برخی از سهام خود را به فروش می رساند ، در زمان واقعی افزایش پول نقد آنها افزایش می یابد و در پایان هر دوره با نرخ بدون ریسک 3 ٪ بهره می برد. نرخ بهره تنظیم ریسک 10 ٪ تعیین شده و تا پایان آزمایش 5 ثابت است. برای محاسبه ارزش فعلی سهام با تخفیف سود سهام آینده شناخته شده به افراد استفاده می شود. ما موضوعات را از نرخ بهره تنظیم شده ریسک مطلع می کنیم (r}اشمیه

). ثروت شروع برای همه شرکت کنندگان یکسان است و فرض بر این است که تمام سهام در ابتدای آزمایش با همان قیمت خریداری شده اند. این قیمت برابر با ارزش فعلی برای اولین دوره بازی است. این مقدار نشان دهنده کیفیت یک بازار کارآمد است و بنابراین نقطه شروع ما با یک بازار کارآمد مطابقت دارد: اگر فرض کنیم همه افراد سهام خود را در زمان t = 0 ثانیه خریداری می کنند و بازار در این زمان کارآمد است ، همه شرکت کنندگان خریداری کرده اندسهم در قیمت بازار ، که فرض می شود برابر با ارزش فعلی آن است.

3. 1. 1. درمان T1: افشای چهار سود سهام

15 موضوع سهام را بر اساس تغییر در سود سهام آینده تجارت می کند. در ابتدای هر دوره ، هر موضوع سود سهام را برای دوره فعلی و سود سهام آینده برای سه دوره بعدی می داند (کیرچلر و هوبر ، 2009). بنابراین ، افراد آگاه هستند و مقادیر دقیق سود سهام آینده را می دانند (Kirchler and Huber ، 2007). برای هر جلسه آزمایشی ، تعداد افراد بین 10 تا 14 متغیر است.

16 برای شش جلسه آزمایشی درمان T1 ، شش سری سود سهام ایجاد می شود. آنها برای قرار دادن افراد در موقعیت های سود و از دست دادن ، طبیعت ظالمانه (یا برعکس) دارند. سری های دیگر قبل از شروع هر آزمایش به افراد به صورت گرافیکی ارائه می شوند تا تصادفی سود سهام را به آنها نشان دهند. روند سود سهام "پیاده روی تصادفی" است ، که به شرح زیر است:_{17 د}حرف_{17 د}حرف

یک متغیر تصادفی به طور معمول توزیع شده با مقدار مورد انتظار صفر و واریانس 0. 16 است. سود سهام برای دوره اول برابر با 2 اتحادیه اروپا برای هر سهم است.

18 مقدار فعلی (PV) سهام با استفاده از مدل تخفیف سود سهام محاسبه می شود و با فرض اینکه آخرین سود سهام دائمی و ثابت است (به عنوان مثال هوبر و همکاران ، 2008 ؛ کیرچلر و هوبر ، 2009). برای محاسبه مقدار فعلی برای دوره T ، سود سهام را برای دوره T و کسانی که برای دوره های T+1 ، T+2 و T+3 با نرخ 10 ٪ تخفیف می دهیم._{17 د}حرف_{17 د}حرف_{14 تعامل بین افراد بر اساس سود سهام فاش شده در ابتدای هر دوره است. ثروت هر موضوع تابعی از تعداد سهام و دارایی های نقدی است. ثروت همچنین تابعی از قیمت بازار است و با هر معامله تکامل می یابد. همیشه تغییر می کند ، حتی اگر موضوع در آخرین معامله اقدامی انجام نداد. در ابتدای هر دوره ، سود سهام به روز می شود. هنگامی که یک موضوع برخی از سهام خود را به فروش می رساند ، در زمان واقعی افزایش پول نقد آنها افزایش می یابد و در پایان هر دوره با نرخ بدون ریسک 3 ٪ بهره می برد. نرخ بهره تنظیم ریسک 10 ٪ تعیین شده و تا پایان آزمایش 5 ثابت است. برای محاسبه ارزش فعلی سهام با تخفیف سود سهام آینده شناخته شده به افراد استفاده می شود. ما موضوعات را از نرخ بهره تنظیم شده ریسک مطلع می کنیم (r}اشمیه

نرخ بهره تنظیم ریسک برابر با 10 ٪ است.

3. 1. 2. درمان T2: افشای یک سود سهام واحد

20 این درمان دوم با عدم اطمینان در مورد سود سهام آینده مشخص می شود. در این درمان ، افراد از سود سهام برای دوره فعلی و ارزش فعلی سهم مطلع می شوند. تنها تفاوت بین T1 و T2 تعداد سود سهام فاش شده به افراد است. در T1 ، افراد از سود سهام دوره فعلی و سه دوره بعدی مطلع می شوند. با این حال ، در T2 ، افراد فقط از سود سهام دوره فعلی مطلع می شوند. این بدان معنی است که افراد در T1 دید بیشتری به سود سهام آینده دارند و بر اساس سود سهام دوره فعلی و همچنین سه دوره بعدی ، سهم را مذاکره می کنند. با این حال ، افراد تحت درمان T2 در شرایط عدم اطمینان در مورد سود سهام آینده و تجارت فقط بر اساس سود سهام فعلی هستند._{17 د}حرف_{17 د}حرف_{14 تعامل بین افراد بر اساس سود سهام فاش شده در ابتدای هر دوره است. ثروت هر موضوع تابعی از تعداد سهام و دارایی های نقدی است. ثروت همچنین تابعی از قیمت بازار است و با هر معامله تکامل می یابد. همیشه تغییر می کند ، حتی اگر موضوع در آخرین معامله اقدامی انجام نداد. در ابتدای هر دوره ، سود سهام به روز می شود. هنگامی که یک موضوع برخی از سهام خود را به فروش می رساند ، در زمان واقعی افزایش پول نقد آنها افزایش می یابد و در پایان هر دوره با نرخ بدون ریسک 3 ٪ بهره می برد. نرخ بهره تنظیم ریسک 10 ٪ تعیین شده و تا پایان آزمایش 5 ثابت است. برای محاسبه ارزش فعلی سهام با تخفیف سود سهام آینده شناخته شده به افراد استفاده می شود. ما موضوعات را از نرخ بهره تنظیم شده ریسک مطلع می کنیم (r}اشمیه

آیا نرخ بهره تنظیم شده ریسک برابر با 10 ٪ است):_{17 د}حرف_{17 د}حرف_{14 تعامل بین افراد بر اساس سود سهام فاش شده در ابتدای هر دوره است. ثروت هر موضوع تابعی از تعداد سهام و دارایی های نقدی است. ثروت همچنین تابعی از قیمت بازار است و با هر معامله تکامل می یابد. همیشه تغییر می کند ، حتی اگر موضوع در آخرین معامله اقدامی انجام نداد. در ابتدای هر دوره ، سود سهام به روز می شود. هنگامی که یک موضوع برخی از سهام خود را به فروش می رساند ، در زمان واقعی افزایش پول نقد آنها افزایش می یابد و در پایان هر دوره با نرخ بدون ریسک 3 ٪ بهره می برد. نرخ بهره تنظیم ریسک 10 ٪ تعیین شده و تا پایان آزمایش 5 ثابت است. برای محاسبه ارزش فعلی سهام با تخفیف سود سهام آینده شناخته شده به افراد استفاده می شود. ما موضوعات را از نرخ بهره تنظیم شده ریسک مطلع می کنیم (r}اشمیه

= نرخ بهره تنظیم ریسک ؛t = دوره فعلی.

• 3. 1. 3. درمان T3: عدم تقارن اطلاعات بین شرکت کنندگان

6 برای این درمان سوم ، ما در مورد تعداد افراد در هر جلسه محدودتر هستیم. در ENS (.)

22 این درمان سوم با عدم تقارن اطلاعات بین افراد مشخص می شود. در ابتدای هر جلسه آزمایشی ، شرکت کنندگان به طور تصادفی به یکی از چهار سطح اطلاعات (I1 تا I4) اختصاص می یابد و این تخصیص در کل جلسه بدون تغییر باقی می ماند. 12 نفر در هر جلسه آزمایشی شرکت می کنند ، سه مورد برای هر سطح اطلاعات 6. افراد آگاه ، متعلق به سطح اطلاعات I4 ، سود سهام را برای دوره فعلی و سه دوره بعدی می شناسند. افراد در سطح اطلاعات I3 سود سهام را برای دوره فعلی و دو دوره بعدی و غیره می دانند.

شکل 1. بررسی کلی دانش معامله گران در مورد سود سهام آینده در T3

• 23 مقدار فعلی شرطی (PV) تابعی از سود سهام است که توسط افراد شناخته می شود. با استفاده از مدل تخفیف سود سهام محاسبه می شود ، که در آن آخرین سود سهام دائمی و ثابت است:

7 فرض می کنیم که نرخ بهره تنظیم شده ریسک برای 3 درمان و برای 4 () بدون تغییر باقی می ماند (.)_{24 پی وی} , _{17 د}حرف_{17 د}حرف_{14 تعامل بین افراد بر اساس سود سهام فاش شده در ابتدای هر دوره است. ثروت هر موضوع تابعی از تعداد سهام و دارایی های نقدی است. ثروت همچنین تابعی از قیمت بازار است و با هر معامله تکامل می یابد. همیشه تغییر می کند ، حتی اگر موضوع در آخرین معامله اقدامی انجام نداد. در ابتدای هر دوره ، سود سهام به روز می شود. هنگامی که یک موضوع برخی از سهام خود را به فروش می رساند ، در زمان واقعی افزایش پول نقد آنها افزایش می یابد و در پایان هر دوره با نرخ بدون ریسک 3 ٪ بهره می برد. نرخ بهره تنظیم ریسک 10 ٪ تعیین شده و تا پایان آزمایش 5 ثابت است. برای محاسبه ارزش فعلی سهام با تخفیف سود سهام آینده شناخته شده به افراد استفاده می شود. ما موضوعات را از نرخ بهره تنظیم شده ریسک مطلع می کنیم (r}اشمیه

نرخ بهره تنظیم شده ریسک 7 از 10 ٪ است. برای محاسبه ارزش فعلی شرطی برای دوره T ، سود سهام شناخته شده برای هر موضوع را با نرخ 10 ٪ تخفیف می دهیم.

25 برای این درمان سوم ، ارزش سهام برای همه افراد در ابتدای جلسه برابر است با ارزش فعلی شرطی برای افراد با آگاه (سطح اطلاعات I4). ما به موضوعات توضیح می دهیم که همه آنها سهم را با همان قیمت خریداری کرده اند ، بدون این که به آنها اطلاع دهیم که این قیمت نشان دهنده ارزش فعلی شرطی برای بهترین موضوعات آگاه است. ثروت شروع ، بدون در نظر گرفتن سطح اطلاعات آنها ، برای همه موضوعات یکسان است.

3. 2معماری بازار

26 بازاری که در آن افراد فعالیت می کنند می تواند به عنوان یک ساده اما نماینده ترین بورس اوراق بهادار در نظر گرفته شود. این یک بازار الکترونیکی است که تقابل مستقیم بین خرید و فروش پیشنهادات را فراهم می کند. مکانیسم معاملاتی به عنوان یک حراج دوتایی مداوم با یک کتاب سفارش باز اجرا می شود. افراد می توانند سفارشات خود را در هر زمان در یک دوره معین قرار دهند. هر یک از شرکت کنندگان می توانند با ارسال سفارشات حد مجاز (تعیین قیمت و کمیت) یا پذیرش سفارشات با قیمت بازار (مشخص کردن فقط مقدار تجارت) سهام را با سایر شرکت کنندگان تجارت کنند. مانند براندویی و بارنتو (1999) و کیرچلر (2009) ، ما یک مرحله بازار قبل از افتتاح را شامل نمی شویم. کتاب سفارش در ابتدای هر دوره معاملاتی خالی است. همه پیشنهادات و درخواست ها در کتاب سفارش ثبت شده است. پیشنهاد (یا سؤال) فقط در صورتی معتبر است که قیمت پیشنهادی بالاتر (یا پایین تر) از بهترین پیشنهاد در بازار باشد. سپس این پیشنهادات به طور عمومی به همه شرکت کنندگان ابلاغ می شود. بهترین پیشنهاد را می توان در هر زمان توسط یک شرکت کننده دیگر پذیرفت. اجرای جزئی سفارشات محدود در دسترس است. در چنین مواردی ، مبادله ای با قیمت ارائه شده برای مقدار مورد نظر نتیجه می گیرد. معاملات بدون هزینه معاملات صورت می گیرد. به منظور تضمین نقدینگی ، قیمت های ارائه شده حداکثر یک رقم پس از نقطه اعشاری محدود می شوند. سرانجام ، سهام و دارایی های نقدی از یک دوره به دوره دیگر حمل می شوند. شرکت کنندگان اطلاعاتی را در زمان واقعی در مورد سود سهام ، ارزش فعلی (مشروط) ، ثروت آنها ، سهام و دارایی های نقدی و لیست زمانی از قیمت معاملات دریافت می کنند.

3. 3اجرای آزمایشی

27 بیشتر مطالعات تجربی با دانش آموزان به عنوان آزمودنی انجام می شود (Kirchler, 2009; Hanke et al., 2010) زیرا آنها زمان زیادی دارند و انگیزه آنها سودهای پولی نسبتاً متوسطی است که منجر به هزینه کم برای آزمایشگر می شود. پورتر و اسمیت (2003) نشان داده اند که رفتار دانش آموزان در بازارهای سهام تجربی بسیار شبیه رفتار سرمایه گذاران حرفه ای واقعی است. ما 18 جلسه آزمایشی خود را (3 جلسه در 6 جلسه) در آزمایشگاه کامپیوتر با مجموع 213 دانش آموز انجام دادیم. همه دانشجویان دوره های مالی را می گذراندند. هر دانش آموز فقط در یک جلسه آزمایشی شرکت کرد و وقتی از آنها پرسیده شد، تأیید کردند که آیا دستورالعمل ها را درک کرده اند یا خیر. هر جلسه حدود 90 دقیقه طول کشید. در حالی که هر جلسه آزمایشی از 24 دوره تشکیل شده است، دستورالعمل های داده شده به آزمودنی ها بیان می کند که بازی شامل 20 تا 30 دوره است و پایان بازی به صورت تصادفی با احتمال مساوی برای هر دوره است. هدف جلوگیری از رفتار استراتژیک شرکت کنندگان در پایان آزمایش است (کرچلر و هوبر، 2009؛ هانکه و همکاران، 2010). آزمایش ها با استفاده از نرم افزار z-Tree برنامه ریزی و انجام شد (فیشباخر، 2007).

28 به منظور درگیر کردن دانش آموزان و ایجاد انگیزه در آنها برای تصمیم گیری خوب، از ساختار تشویقی مسابقات مبتنی بر کوپن استفاده می شود. ارزش کوپن اعطا شده بین 0 تا 30 یورو بسته به عملکرد تجاری هر موضوع نسبت به سایر موضوعات است. در T3، انگیزه های معاملاتی با عملکرد سایر شرکت کنندگان در همان سطح اطلاعاتی مشخص می شوند. کوپن ها در پایان هر جلسه آزمایشی اعطا می شوند. سود هر آزمودنی در پایان جلسه در واحدهای آزمایشی محاسبه می شود و برابر است با مجموع دستاوردهای به دست آمده در تمام 24 دوره جلسه. برای یک دوره معین، سود برابر با تغییر ثروت است که در پایان دوره اندازه گیری می شود.